Margin tăng mạnh nhưng thanh khoản yếu: Dòng tiền lớn vẫn “đứng ngoài” TTCK?

Tính đến cuối quý I/2026, quy mô cho vay toàn thị trường (bao gồm margin và ứng trước tiền bán) ước đạt khoảng 415.000 tỷ đồng, tăng thêm 9.000 tỷ so với cuối năm 2025 và lập kỷ lục mới.

Riêng dư nợ margin chiếm khoảng 405.000 tỷ đồng, tăng 13.000 tỷ chỉ sau ba tháng đầu năm – mức cao nhất trong lịch sử thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam. Toàn ngành ghi nhận 15 công ty chứng khoán (CTCK) có dư nợ trên 10.000 tỷ đồng, trong đó TCBS, SSI, VPBankS, VPS và HSC đều vượt ngưỡng 1 tỷ USD. TCBS tiếp tục dẫn đầu với gần 45.000 tỷ đồng dư nợ.

Diễn biến cho vay cho thấy sự phân hóa rõ rệt. Một số công ty như TCBS, VPBankS, VPS, ACBS, Vietcap, KIS, LPBankS hay SHS ghi nhận tăng trưởng mạnh, nhiều nơi lập đỉnh dư nợ mới. Đáng chú ý, VPS tăng gần 8.000 tỷ đồng chỉ trong một quý, vươn lên vị trí thứ tư toàn ngành về quy mô cho vay. Ngược lại, SSI, VNDirect hay VIX lại thu hẹp dư nợ, phản ánh sự thận trọng hơn trong chiến lược cấp margin.

Sự chững lại tương đối của tăng trưởng dư nợ cũng phản ánh tâm lý dè dặt của nhà đầu tư. Thị trường khởi đầu năm 2026 đầy hưng phấn khi VN-Index vượt 1.900 điểm, nhưng sau đó điều chỉnh mạnh trong tháng 3 do lo ngại căng thẳng địa chính trị tại Trung Đông.

Áp lực biến động khiến nhiều tài khoản chủ động giảm đòn bẩy hoặc bị gọi ký quỹ. Đồng thời, mặt bằng lãi suất tăng trở lại từ cuối năm trước, kéo lãi vay margin lên khoảng 13–14%/năm, làm giảm sức hấp dẫn của việc sử dụng đòn bẩy tài chính.

Các yếu tố dòng tiền cũng chưa thực sự thuận lợi. Khối ngoại duy trì bán ròng mạnh, với khoảng 11.000 tỷ đồng trong chuỗi 4 tuần thị trường tăng điểm. Độ rộng thị trường không đồng đều khi chỉ khoảng 1/3 số cổ phiếu vượt đường trung bình 200 ngày, dù chỉ số tăng mạnh. Thanh khoản cũng suy giảm, cho thấy dòng tiền lớn chưa quay lại rõ rệt, chủ yếu tập trung vào một số nhóm cổ phiếu đơn lẻ.

Trong bối cảnh đó, nhiều CTCK có dư nợ cho vay rất lớn nhưng thị phần môi giới lại khá khiêm tốn. ACBS hay Mirae Asset là những ví dụ điển hình khi thuộc nhóm dẫn đầu về cho vay nhưng không nằm trong top thị phần. VPS dẫn đầu môi giới với 15,32% thị phần nhưng dư nợ cho vay lại thấp hơn đáng kể. TCBS cũng tương tự khi đứng đầu về cho vay nhưng thị phần chỉ xếp thứ ba.

Hiện tượng này cho thấy một phần đáng kể dòng tiền margin không trực tiếp phục vụ hoạt động giao dịch của nhà đầu tư cá nhân. Thay vào đó, dòng vốn có thể đang được sử dụng bởi các tổ chức, cổ đông lớn hoặc lãnh đạo doanh nghiệp cho những mục đích tài chính khác. Xu hướng này đặc biệt rõ ở các CTCK có ngân hàng hậu thuẫn, phản ánh mô hình “ngân hàng hóa” hay còn gọi là shadow banking đang phát triển nhanh trong ngành.

Về bản chất, đây là một kênh dẫn vốn linh hoạt trong bối cảnh tín dụng ngân hàng bị kiểm soát chặt. Ngân hàng có thêm đầu ra tín dụng, CTCK gia tăng dư nợ và thu lãi, còn doanh nghiệp tiếp cận vốn nhanh hơn với thủ tục đơn giản hơn.

Tuy nhiên, rủi ro cũng không nhỏ. Nếu dòng tiền này không gắn trực tiếp với giao dịch chứng khoán mà phục vụ mục đích khác, khả năng trả nợ sẽ phụ thuộc vào tình hình tài chính doanh nghiệp. Khi phát sinh sự cố, áp lực giải chấp có thể lan rộng và tác động mạnh hơn nhiều so với các khoản vay của nhà đầu tư cá nhân.

Do vậy, sự gia tăng mạnh của dư nợ margin trong khi thị phần môi giới không tương xứng đang phản ánh một sự dịch chuyển cấu trúc dòng vốn trong ngành chứng khoán. Xu hướng shadow banking mang lại lợi ích ngắn hạn nhưng cũng đặt ra yêu cầu cao hơn về quản trị rủi ro và giám sát hệ thống.

Trong bối cảnh Việt Nam chuẩn bị được FTSE nâng hạng lên thị trường mới nổi thứ cấp vào tháng 9 tới, sự minh bạch và an toàn của dòng vốn sẽ là yếu tố then chốt để củng cố niềm tin và thu hút dòng tiền bền vững quay trở lại thị trường.